前后脚上市的国产大模型双雄，“同命不同价”了。

1月8日，智谱以116.20港元挂牌，在此后的半年时间里，股价持续走高，一度冲至2980港元的历史高点，较发行价涨超24倍。

相比之下，次日上市的MiniMax则像坐上了过山车，股价在上涨7倍最高触及1330港元后快速扭头向下，截至7月7日收盘，其股价已回撤至323.8港元，相较发行价仅剩约1倍涨幅，相比之下，智谱则仍有接近13倍的涨幅。

两家企业的市值差，也从上市时的相差无几，拉开至如今超6000亿港元。

同样是“AI六小虎”，同样做大模型，又几乎同时上市，为什么资本市场给出的答案，差别越来越明显？智谱与MiniMax，怎么一个赢麻了，一个跌懵了？

01、娱乐叙事在Coding面前不值一提

单看财务数据，很难解释智谱和MiniMax今天的差距，因为过去几年中，两家公司几乎走在同一条路上：收入快速增长，亏损也越来越大。

2022年至2025年，智谱营收从5741万元增长至7.24亿元，三年扩大超过11倍；同期归母净亏损则从1.43亿元扩大至46.98亿元。

MiniMax同样如此，2023年其营收还只有2451万元，到2025年已经达到5.56亿元；归母净亏损则从19.07亿元一路扩大至131.6亿元（包括15.9亿美元的金融负债公允价值亏损）。

这并不令人意外，训练基础模型、采购算力、吸引顶尖人才，再到推理成本和产品补贴，决定了现阶段的大模型公司，本来就是一门拿巨额亏损换增长的生意。智谱没有赚钱，MiniMax同样没有。

从部分财务指标来看，MiniMax还甚至有所领先。

2024年至2025年，MiniMax营收从2.19亿元增长至5.56亿元，增幅超过150%；毛利率则从12.25%提升至25.40%。同期，智谱营收从3.12亿元增长至7.24亿元，增幅超过130%，但毛利率却从56.30%下降至40.96%。

在剔除金融负债公允价值亏损后，MiniMax2025年的净亏损为2.5亿美元，同比只扩大了2.7%，远低于智谱。

一个营收增长更快，毛利率持续改善，剔除巨额公允价值波动后，亏损扩张也相对有限；另一个虽然收入规模更大，但毛利率明显下滑，亏损仍在继续扩大。

至少从利润表上看，很难得出智谱能较发行价上涨十几倍，MiniMax却从高点跌去四分之三这样的结果。

真正的差距，可能不在谁亏得更少，而在市场愿意为哪一种亏损买单。

7月2日，摩根大通在总结与美国投资者的交流时提到，“智谱优于MiniMax”的相对偏好获得了明显认同。更重要的是，围绕两家公司的讨论重点，已经从模型质量转向商业持续性。

这句话其实比“谁的模型更强”重要得多。

因为在小摩的描述中，美国投资者现在要的已经不是框架，而是“带日期的证明”。报告专门提到，云利润率、AI KPI、单位经济性、收入披露、解禁后的市场表现，都比宏大的行业叙事更重要。

换句话说，大模型公司当然可以继续亏，但必须证明今天烧掉的钱，正在变成明天可以被验证的商业结果。

在他们看来，智谱更接近这套逻辑。

报告称投资者偏好智谱，不只是因为模型质量，还包括定价权、资本获取能力和融资飞轮。但小摩随后又特意提醒，智谱的多头逻辑不能只建立在“通用基础模型领先”上，而应该建立在Coding这一“可防守的工作流”中，并最终证明四件事：付费需求、定价权、留存和企业价值捕获。

所谓“可防守”，关键并不是程序员今天觉得哪个模型更聪明，而是模型一旦进入IDE、代码仓库、测试部署和企业内部开发流程，竞争的就不再只是一次调用，而是工作流中的一个位置。企业愿意持续付费，价格上涨后仍然留下，模型能力才真正变成了一门生意。

这意味着，智谱的挑战是“能不能做的好”，而MiniMax面对的却是“有没有能力做”的问题。

小摩称其为讨论标的中相对反馈最负面的公司，投资者集中关注于此前的涨价失败、DeepSeek形成的价格地板、智谱的资本优势，以及解禁之后稀缺性能否继续支撑估值。

这里最值得注意的，其实不是解禁，而是“涨价失败”与“价格地板”。

这几乎直接击中了消费娱乐叙事最脆弱的地方：用户可以很多，产品可以很火，但只要切换成本足够低，流量就未必能够沉淀成定价权。今天用户觉得一款AI陪伴产品好玩，明天也可能转向另一款；今天某个视频模型足够惊艳，下一轮模型更新后，优势又可能被迅速抹平。

这并不是说MiniMax没有Coding，而是资本市场在两家公司身上看到的主叙事不同。

智谱正在被要求证明，Coding能否形成付费、留存和企业价值；MiniMax则还要回答，娱乐与消费流量能否摆脱新鲜感周期，在DeepSeek不断压低行业价格之后，依然保有提价能力。

更麻烦的是，小摩还提醒，随着Kimi、DeepSeek等更多AI资产上市或变得可投资，单纯依靠“上市大模型公司稀缺”获得的溢价可能继续压缩。届时，模型榜单上的领先只是必要条件，真正的考验仍然是能不能在具体工作流中留住用户、守住价格，并持续捕获企业价值。

两家公司的差距，可能并不在谁亏得更多，而在资本市场更愿意相信哪一种亏损最终能够换来定价权。而娱乐争夺的是注意力，Coding争夺的是工作流。前者需要不断证明用户还觉得新鲜，后者只需要证明用户已经离不开。

于是当市场开始从“谁的模型更强”转向“谁的商业模式更持久”，娱乐叙事在Coding面前，自然越来越不值钱。

02、天量解禁，MiniMax要走商汤老路？

如果说商业叙事决定了资本市场更愿意给谁更高的估值，那么即将到来的解禁，则进一步放大了两家公司之间的差距。

7月8日，智谱迎来上市后的首轮解禁；一天之后，轮到MiniMax。但两家公司的解禁，完全不是一个量级：据路透社统计，智谱此次共有约2560万股解除六个月锁定，占总股本接近6%；而MiniMax本轮解禁股份，占总股本的比例高达约45%。

真正麻烦的，还不只是45%这个数字。

在此之前，MiniMax真正能够自由交易的股份只占总股本约5%。也就是说，过去半年支撑其数千亿港元市值的，本就是一个极薄的流通盘。少量资金追逐少量股票，股价可以迅速从165港元的发行价冲到1330港元；但当大批老股突然获得出售资格，原本建立在“买不到”之上的稀缺性，也会迅速松动。

这意味着，MiniMax的潜在可交易筹码，相比原有自由流通盘出现近十倍的扩张。

一家公司可以因为稀缺而贵，却很难永远依靠稀缺维持高价，更何况，MiniMax的解禁发生在一个极其尴尬的时间点。

从6月初开始，MiniMax的股价已经连续大幅下跌；7月2日的小摩报告中，美国投资者又集中质疑其涨价失败、DeepSeek形成的价格地板，以及解禁后稀缺性溢价能否维持。到了7月7日，MiniMax收于323.8港元，虽然较1330港元的高点已经跌去四分之三，但相较165港元的发行价，仍接近翻倍。

对二级市场投资者来说，这是一次极大的回撤；但对成本远低于发行价、已经等待多年的早期投资者而言，却未必是一个没有利润的退出价格。

当然，解禁不等于减持，更不等于45%的股份会在一天之内砸向市场。老股东可能继续持有，产业资本也可能选择陪跑，部分核心股东还受到更长期限的锁定约束。

但资本市场交易的从来不只是已经发生的卖出，还有“谁随时可以卖”。这让人不禁想起四年前的商汤。

2022年6月30日，商汤迎来大规模股份解禁，涉及约233亿股，占总股本约73%。当天公司管理层甚至临时承诺延长部分股份禁售期，但依然没有阻止恐慌。商汤盘中一度大跌近48%，最终收跌46.77%，首次跌破3.85港元的发行价。

商汤当然不是因为“解禁”两个字就跌掉近一半的，解禁只是掀开了原本被极低流通盘遮住的问题：当大量老股真正拥有退出权，二级市场必须重新回答，公司究竟值多少钱，又有没有足够多的新资金，去接住那些等待多年的旧筹码。

现在问题来到MiniMax面前。

过去半年，它既享受了大模型公司的稀缺性，也享受了极小流通盘带来的价格弹性。上市首日，MiniMax股价便大涨78%；此后一路冲至1330港元。 但如今，随着更多大模型公司走向资本市场、M3发布后的商业反馈遭到质疑，以及巨量股份获得出售资格，三个曾经支撑估值的条件正在同时松动。

反过来看智谱，情况却恰好相反。

智谱虽然同样迎来IPO半年的解禁期。7月8日，约2560万股基石投资者股份解除锁定，占总股本接近6%。以7月7日收盘价计算，对应市值同样达到数百亿港元，并不是一个可以忽略的数字。

但就在解禁前夕，市场又传出消息称，多家机构投资者明确表示将继续长期持有，而这些相关机构合计持股占本次解禁基石股份近七成。虽然表态并不具有法律约束力的禁售承诺，但至少在情绪上，它给市场提供了一个完全不同的预期。

于是，7月8日首个解禁日，智谱股价一度涨超18%。

同样是解禁，一边市场担心老股东排队离场，另一边市场却在押注机构继续锁仓。差别背后，依然是前面提到的那，资本市场愿不愿意继续相信你的故事。

MiniMax会不会重走商汤老路，现在还不能下结论。商汤当年的73%解禁比例更高，所处市场环境和公司基本面也完全不同，把两家公司简单画上等号并不严谨。

但MiniMax正同时经历两场考验：业务端上的娱乐与消费叙事，能不能最终沉淀为付费、留存和定价权，资本侧45%的股份获得出售资格后，过去建立在极低流通盘上的稀缺性溢价，还能剩下多少。

智谱面对的，则是Coding叙事仍在强化，资本获取能力仍被看好，即便首轮解禁到来，市场依然愿意相信它的稀缺性没有结束。

这或许才是两家公司真正渐行渐远的原因。

MiniMax正在被要求证明，离开稀缺性之后自己还值多少钱，智谱却还仍然活在一个市场担心买不到的世界里。