6月23日起的九个交易日，海力士从历史新高最深跌掉31.5%。最惨的7月2日，韩国股市单日蒸发约3700亿美元市值，海力士从开盘一路杀到收盘，收在全天最低价，一丁点反弹都没有。

到了7月3日，海力士早盘再杀6.5%，就在各个投资社区一片哀鸿和嘲笑声中，下午突然一路拉回，收盘约1580美元、涨约11%。至此，韩国股市连续两天触发方向相反的暂时熔断（程序化交易暂停五分钟），7月2日是卖单方向，7月3日是买单方向。

韩国7月6日（周一）开盘，海力士早盘一度冲高约3%，随后回吐到前一天收盘价附近窄幅波动，三星维持约2%的涨幅。美光还要等到美股周一开盘，7月2日的盘后交易里报价基本持平收盘价。V反之后的第一个交易日，没有跟进的暴力反弹，也没有再失控。 

回过头看，这一周走完（6月30日到7月3日收盘口径），海力士净跌8.5%，只看周线，只不过是略显平淡的一周。

7月1日，一桩针对DRAM厂商的集体诉讼被广泛报道，指控至今未经证实。同一天，彭博报道称Meta正在筹建云业务出售过剩算力，市场把这篇报道读成了AI基建过剩的信号，Meta未予证实。再加上海力士刚登顶KOSPI市值第一成为最大权重股，围绕这个权重运转的程序化交易在放大每一次波动。

存储的基本面到底有没有变，看美光的季报就知道了。6月24日盘后美光公布最新季报，营收远超一致预期，下一财季（截至8月）指引500亿美元，已签约订单余额约1000亿美元，消息出来后涨了15.7%创出历史新高。到了7月2日，美光股价已经跌到了财报公布前之下，紧接着美股因独立日假期休市，连反弹的机会都还没轮到。

这九个交易日，公开信息里没有哪家客户取消订单，没有内存芯片合约价下降，没有哪家厂商发出库存预警，连存储行业最大的一份利好都没能撑住股价。跌了这么多总需要一个解释，市场给出了三种：AI基建过剩了，内存周期要拐了，海力士自己出问题了。但拿现有的证据一对，三个解释都不硬。

01、暴跌没有越出存储

暴跌之前，整个存储板块连续十一周垂直拉升，是全市场集中度最高的交易。

从4月初到6月22日，海力士从约600美元涨到约1900美元，涨了219%，美光从约407美元涨到超过1200美元，涨了198%。KOSPI从5495涨到9115，涨了66%创出历史纪录。海力士登顶KOSPI市值第一，和三星合计占了整个指数约一半的权重，整个韩国股市被两只存储股带着创了新高。

6月23日，第一道裂缝出现。海力士跌12.5%，KOSPI单日跌了约10%，盘中一度触发全市场熔断，当晚美光跟跌13.2%。翻遍当天中英韩三语的归因报道，没有一条把暴跌算在存储供需头上，市场给出的解释全在仓位层面：追踪三星和海力士的杠杆ETF被强制减仓约60亿美元，占两只股票当天成交额的14%，外资当天对韩股净卖出约38亿美元。

十一周涨两倍多之后，价格本身就已经非常脆弱。

两天后的6月24日，美光盘后公布了最新季报：营收414.6亿美元远超一致预期，下一财季（截至8月）指引500亿美元，已签约订单余额约1000亿美元，500亿美元的单季营收指引比台积电历史上最高的单季营收还要高。同一天，海力士董事会通过了赴美上市决议：以ADR形式登陆纳斯达克，暂定7月10日挂牌，增发募资约296亿美元，投向新工厂和先进封装产能。

6月25日，两个利好叠加，美光涨了15.7%创出历史新高，海力士涨11.3%盘中创出历史最高价，整个存储板块一天之内收复了前两天的跌幅。但6月26日，在财报利好的情况下，美光放出了整个九天里最大的成交量（8640万股，平时的1.7倍），收跌6.7%。

大资金在价格最高、流动性最好的窗口撤退了，之后几天市场安静下来，价格没有站稳。美光日均成交约5130万股，6月26日放到了8640万股，之后两天缩到了约6050万和4200万股，到6月30日量能已经低于日常水平。

7月1日两件事同时引爆。一桩6月25日就已提起的集体诉讼被广泛报道，原告指控美光、三星、海力士协同限制常规DRAM产能、把产能转向高毛利的HBM以抬高价格，指控至今未经证实。同一天，彭博报道称Meta正在制定出售过剩AI算力的计划，可能最早7月推出。

这件事有迹可循，5月27日的年度股东大会上，扎克伯格回答是否会与亚马逊、微软竞争云服务的提问时说过，出售闲置算力在考虑范围之内。消息一出，Meta涨了约9%，美光跌了10.6%。从时间线上看，大资金的撤退在6月26日就已经开始了，7月1日的消息更多是给这轮卖出提供了一个说得过去的理由。

7月2日美光早盘冲高3.1%后崩，五个小时单边阴跌。7月1日和2日两天累计跌了15.5%。7月1日美光的成交量只有平时的1.0倍，超大单净流出约1.45亿美元，卖单是买单的3.1倍，散户几乎没动。同期大盘QQQ只跌了3.2%，英伟达只跌了2.6%。英伟达是存储芯片最大的买家之一，如果AI对内存的需求真的在收缩，它很难只跌2.6%。

暴跌传到韩国之后被市场结构放大了。海力士和三星合计占KOSPI约一半的权重，程序化交易被动跟卖，冲击从两只股票扩散到整个市场。7月2日海力士跌14.6%收在全天最低价，三星跌9.1%。7月3日早盘再杀6.5%之后，韩国本土机构开始接盘，海力士从日内低点反弹约19%，收盘涨约11%。

韩国机构在这个价位接住了抛售，全周最大的成交量出在反转日。仓位出清到了机构愿意承接的水平，至少短期内最集中的卖压可能已经释放了大部分。

诉讼、Meta报道、权重结构、程序化交易，这九天里每个环节都有自己的触发因素，但没有一个指向内存芯片的供需出了问题。价格和资金层面的证据已经讲完了，但市场从中读出了什么，比事实走得更远。

02、高价没有余地

这轮暴跌里最流行的一个归因是Meta要卖过剩算力，市场把这件事读成了AI基建过剩、内存需求见顶的信号。但Meta有闲置算力要卖，只能说明它自己建的速度快过了自己用的速度。这是一家公司的产能利用率问题，不等于整个行业不再需要算力和内存。

如果Meta卖算力真的意味着AI基建整体过剩，那最大的几家买家应该已经在削减投入了。但事实恰恰相反：Meta自己上修到1250到1450亿美元，亚马逊约2000亿美元，谷歌上修到1800到1900亿美元，微软约1900亿美元，合计约6950到7250亿美元，全部停在历史最高水平，没有一家给出收缩的信号。

Meta的问题讲完了，更根本的问题是：内存行业的基本面到底有没有变？在一个真正的内存下行周期里，你会看到一个很明确的顺序：先是库存开始堆积，然后合约价松动，客户开始砍单，最后财报反映出来。到7月初为止，这四步一步都没有出现，反而每一步的最新数据都显示供需差还在扩大。

TrendForce在7月3日发布的最新报告显示，Q3 DRAM合约价仍在上涨，预计环比涨13%到18%。涨幅比之前几个季度的30%以上有所减速，但TrendForce明确指出减速原因在消费端，PC品牌库存偏高、手机厂在砍价，AI服务器端的需求仍然是支撑价格的主要驱动力。

进入7月，三星还在跟客户谈Q3涨价约20%，连续第三个季度双位数涨价。三星内存负责人在4月底业绩会上说，供应紧张至少会持续到2027年。三大厂今年初已经开始限制出货、收紧客户备货额度，防止下游囤货。一个供给过剩的行业不会做这种事。

需求端的信号更直接。三大厂的HBM产能到2026年底全部已签约售罄，按照美光管理层在6月24日发布季报时的说法，每一颗HBM芯片在下线之前就已经定好了价格和买家。据韩媒报道，韩国投资证券6月30日的一份研报对比了五大内存厂的长期供应合约结构：美光和三星的合约都设了价格上限和下限，而海力士是五家里唯一一家只设下限、不设上限的。

客户愿意签不封顶的长约，等于在用合约条款为需求的持续性投票。如果他们预期过剩要来，第一件事就是要求封顶价格。

至于那桩DRAM集体诉讼，指控本身都还没有被证实，而且指控的内容是三大厂限制常规DRAM产能以抬价，说的还是供给不足，不是需求崩塌。

暴跌期间，摩根士丹利维持美光超配评级，把这轮下跌定性为资金轮动而非基本面恶化。瑞穗6月25日财报后刚把美光目标价上调到1375美元。卖方机构离基本面数据最近，公开报道里找不到一家在这轮暴跌中下调存储评级的。

合约价还在涨，产能全部售罄，客户签了不封顶的长约，四大买家的采购预算全部上调，厂商在限制出货防囤货。那市场在恐慌什么？

暴跌高度集中在存储板块，同期英伟达只跌了2.6%。如果AI的需求出了系统性问题，冲击应该沿着供应链传导到英伟达和整个半导体，而不是只停在存储一个环节。海力士比美光多跌了七个百分点，不是因为它的基本面更差，是因为它作为KOSPI第一权重股承受了最大份额的被动卖出。市场不信的不是AI的需求，是自己这十一周付过的价格。

03、结语

最后一个还在流行的读法是：7月3日V型反转了，外资抄底了，底到了。把当天的资金拆开看不是这么回事：韩国本土机构对韩股净买入约29亿美元，外资净卖出约14亿美元，散户净卖出约15亿美元。反弹是本土机构接的，外资还在继续卖，V反本身证明不了底。

这两天把之前减掉的仓位接了一部分回来，不是确认了底，是赔率回到了可以分批重新建仓的区间。

接下来要看几件事：三星电子Q2初步业绩预计7月7日发布，市场预期营业利润约555亿美元，比Q1的约370亿美元再增约五成，如果兑现，是内存基本面方向没变的又一个确认。7月10日海力士ADR在纳斯达克挂牌，首日定价和认购是外资态度最直接的观察点。HBM的长协价格和现货价格有没有出现松动。大厂把"租算力"这件事的账算清楚之后，对内存芯片的增量采购到底影响多大；还有外资对韩股的净流向什么时候从持续卖出翻成净流入。

方向是确定的：到目前为止，所有能观测到的供需信号都没有变。节奏是不确定的：仓位出清需要多久，中间还有没有下一腿，不是基本面能回答的问题。

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